您如何称呼可追溯到 20 或 30 年前的综合股票市场研究？如果您是鹿特丹伊拉斯姆斯大学或荷兰资金管理公司 Robeco Institutional Asset Management 的深度量化分析师之一，您可能会称之为“狭隘和短视”。

Guido Baltussen 的荷兰团队 Laurens Swinkels 和 Pim van Vliet 对市场因素进行了一项大型研究，时间可追溯到 1800 年——令人难以置信的 217 年市场数据。

The study covered not just international stock indexes, but bonds, commodities, and currencies, too. The findings were published in a 63-page white paper titled “Global Factor Premiums.” (You can access the white paper here.)

该研究的成果着眼于推动现代量化投资的六个主要因素，六个因素中的每一个都适用于四种不同的资产类别（股票、债券、商品和货币） ) 总共有 24 个“全球因素溢价”。

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  • 动量（获胜股票继续获胜的趋势）
  • 趋势（趋势强劲趋势持续）
  • 价值（低价股票的长期表现）
  • 携带（高收益证券受到青睐的趋势）
  • 季节性（在历史上有利的一年时间购买）
  • BAB（'Betting Against Beta'，有利于低波动率与高波动率）

Baltussen、Swinkels 和 van Vliet 竭尽全力避免“p-hacking”，这是研究人员为追求目的而捏造或调整数据的致命罪过想要的统计结果。他们的严谨性是关键，因为即使是出于好意，也很容易意外地破坏一组回溯测试结果。

一直追溯到 1800 年，进一步确保了该研究将涵盖各种市场条件，降低样本偏倚发现的可能性。在 217 年的时间跨度内，有 43 年的熊市和 74 年的衰退（更不用说多次世界大战、恐慌、繁荣-萧条的狂热和萧条）。

当一切都说完了，团队可能感到有必要对他们的结果进行三重检查，因为他们的发现非常惊人。

在测试的 24 个变量中——四个资产类别的六个因素——令人难以置信的是，24 个变量中有 19 个在超过 200 个变量的跨度内保持了统计上的稳健优势

“Correlations between factors and between asset classes are remarkably constant over time,” Bloomberg columnist John Authers wrote, “even in periods that far predate cross-asset trading, algorithms or even the telephone.”

“在这两个时期几个世纪以来，趋势跟踪比任何其他因素都更有效、更可靠，”Authers 补充道，“具有强劲且一致的风险调整后回报。”

另一个令人惊讶的发现是季节性因素的强度。事实证明，“五月卖出然后离开”不仅仅是华尔街的民间智慧。它现在得到了几个世纪的数据的支持。

这些因素的绝对持续性——再次，在各种市场条件下持续了 217 年——提出了一系列令人头疼的问题：

  • 为什么因素在这么长时间后还没有大幅减弱？
  • 为什么趋势跟踪、动量和价值仍然有效？
  • 为什么，比如说，市场季节性是否像以往一样可行？

如果市场真的是理性的

或者如果计算机真的像现在许多人认为的那样排挤人类，那么计算机现在应该已经发现了利用这些因素作为异常的机会——这将意味着竞争所有的利润，直到因子优势消失了。

为什么因子仍然起作用的一个主要理论是不同水平的风险承受能力——因子是承担更多风险获得报酬的一种方式。

价值股可能被视为风险更大，因为价格便宜例如，定价公司往往声誉受损、商业模式陷入困境或资产负债表存在缺陷，这意味着价值投资者会因承担额外风险而得到补偿。

也可以说，例如，趋势跟踪会带来额外风险 b因为价格倾向于均值回归的频率高于平均趋势，这表明选择坚持趋势可能存在可利用的风险溢价。

但该理论仅适用于此，未能解决其他因素（如季节性） ), 无论如何，它上面有多个孔。正如量化分析师在他们的白皮书中所写：

“全球因子溢价充其量只能通过下行风险解释进行边际解释。此外，它们始终存在于各种宏观经济状态中，也不能用宏观经济来解释风险模型。因此，我们的结果似乎很难与基于风险的解释相协调……”

As to why factors still persist after all this time: We draw the conclusion that human nature is more powerful than technology. No matter how professional things look, emotion and instinct still rule.

股市是由人的行为驱动的，投资资本的管家仍然是人。 （例如，如果人类投资者不喜欢机器人程序产生的结果，他们可能会关闭该程序或摆弄它，甚至收回他们的资金。）

如果六个最强大的因素可以跨越一个217 年经历了多次世界大战、无数次经济衰退和多次全面的狂热和恐慌——伴随着电报的发明、电力的兴起、汽车、飞机、电话、微芯片，甚至计算机化股票交易的主导地位不断上升——那么这些完全相同的因素可能足够强大，可以再持续 217 年。一种现象持续的时间越长，尤其是在恶劣的条件下，它可能持续的时间就越长。

毕竟，在过去的几个世纪里，没有一点改变的是人性——投资仍然以人为本

At TradeSmith, we have built most of these factors directly into our investment software, with the goal of helping investors take direct advantage of factor-produced alpha by way of our proprietary algorithms and strategies.

我们也一直在寻找应用这些旧因素概念的新方法。现在我们对“古老”有了更好的认识——追溯到 1800 年。

TradeSmith Research Team